“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(ch长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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