文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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