平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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