分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tó夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

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