文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县)加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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