来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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