王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思zài)底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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