平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等(děng)消2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗(kě)能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗