核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗府债早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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