王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又50克有多少参照物图片，50克有多少参照物一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期50克有多少参照物图片，50克有多少参照物不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整50克有多少参照物图片，50克有多少参照物体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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