文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rè刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音n)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走(z刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音ǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音过快收紧(jǐn)。

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