文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　中国飞机事故率是多少sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　中国飞机事故率是多少"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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