“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较(j蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思iào)稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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