核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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