核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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