来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。总监和经理哪个大在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。总监和经理哪个大trong>

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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