平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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