主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-1中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗3.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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