文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩(suō嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(n嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷éng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷)可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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