平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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