文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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