文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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