文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　2023年石油会暴涨吗，今日油价格表　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōn2023年石油会暴涨吗，今日油价格表g)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交(j2023年石油会暴涨吗，今日油价格表iāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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