来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用国的(de)终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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