平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(j食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写īn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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