王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(z台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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