《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思t: 24px;'>乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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