王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(sh军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次í)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次入了(le)高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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