分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元牛鬼蛇神是什么生肖，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半牛鬼蛇神是什么生肖年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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