《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(王菲是什么星座，王菲是什么星座的人fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车王菲是什么星座，王菲是什么星座的人、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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