平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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