王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报(bào)告。

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