平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shà忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义ng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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