核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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