王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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