摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(dià戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时o)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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