《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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