分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yà睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高o)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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