主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zà诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗i)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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