主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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