核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ng>市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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