平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分社日节是什么节日 社日节是农历几月初几别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(q社日节是什么节日 社日节是农历几月初几ián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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