《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(y虎门销烟发生在哪里ín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好虎门销烟发生在哪里仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shà虎门销烟发生在哪里ng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 虎门销烟发生在哪里