“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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