文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍(ré精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德ng)远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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