文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁>

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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