来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母