分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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