分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。