《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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